پایه پولی بانک مرکزی در پیچ پاییزی

به گزارش نماد اقتصاد، پایه پولی بانک مرکزی را باید در دو مقطع جداگانه خوانش کرد. مورد نخست به ترکیب رشد پایه پولی در پایان ۱۴۰۴ مربوط شده و مورد دوم به رفتار نقدینگی شبکه بانکی در ماه‌های منتهی به پاییز ۱۴۰۵ ارتباط دارد. برای فهم وضعیت پایه پولی بانک مرکزی باید میان اندازه رشد و منشا آن تفاوت گذاشت. بر اساس داده‌های مربوط به پایان سال ۱۴۰۴، پایه پولی در این سال ۶۱.۵ درصد رشد کرده و نقدینگی نیز ۵۳.۳ درصد افزایش یافته است. این دو رقم در شرایطی ثبت شده‌اند که اقتصاد ایران با فشارهای مالی، ارزی و تورمی شدیدی مواجه بوده است.

با این حال، ترکیب رشد پایه پولی اهمیت بیشتری از خود رقم رشد دارد. داده‌های پایان ۱۴۰۴ نشان می‌دهد مطالبات بانک مرکزی از شبکه بانکی کاهش یافته است؛ بنابراین روایت ساده‌ای که رشد پایه پولی بانک مرکزی را مستقیما حاصل جهش بدهی بانک‌ها معرفی کند، با اطلاعات موجود در پایان سال گذشته سازگار نیست.

پایه پولی بانک مرکزی در پیچ پاییزی

پایه پولی از مسیرهای مختلفی می‌تواند تحت تاثیر قرار گیرد و فشار پولی الزاما در هر مقطع از یک کانال واحد وارد اقتصاد نمی‌شود. بنابراین بررسی عملکرد بانک مرکزی در پاییز ۱۴۰۵ نیازمند رصد هم‌زمان ترازنامه بانک مرکزی، وضعیت شبکه بانکی، عملیات بازار باز و تحولات بازار ارز است.

در عین حال، کاهش مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها در پایان ۱۴۰۴ را نباید به معنای رفع ناترازی شبکه بانکی در نظر گرفت. گزارش‌های جدیدتر درباره سیاست پولی ایران نشان می‌دهد برخی بانک‌ها به دلیل ضعف ترازنامه، دارایی‌های منجمد و مطالبات غیرجاری همچنان برای تامین تعهدات روزمره خود به منابع بانک مرکزی وابسته‌اند. در همین گزارش، اضافه‌برداشت بانک‌ها یکی از کانال‌های افزایش پایه پولی و فشار تورمی معرفی شده است.

شبکه بانکی؛ فشار از کانال نقدینگی

نشانه مهم دیگر، رفتار بانک‌ها در بازار بین‌بانکی است. نرخ سود بازار بین‌بانکی در ماه‌های اخیر به محدوده ۲۳.۹۷ درصد رسیده و عملا به سقف ۲۴ درصدی دالان نرخ سود نزدیک شده است. این وضعیت بیانگر آن است که منابع کوتاه‌مدت در بازار پول با فشار مواجه شده‌اند.

بانک مرکزی نیز در واکنش به شرایط بازار، عملیات بازار باز را فعال نگه داشته است. در هفته منتهی به ۱۶ شهریور ۱۴۰۵، حدود ۷۰۰ هزار میلیارد ریال، معادل ۷۰ هزار میلیارد تومان، از طریق عملیات بازار باز به شبکه بانکی تزریق شد.

یک هفته بعد نیز بانک مرکزی ۷۰ هزار میلیارد تومان دیگر از طریق توافق بازخرید برای تنظیم نقدینگی بانک‌ها اختصاص داد. هدف اعلام‌شده این عملیات، مدیریت ذخایر مورد نیاز بازار بین‌بانکی و جلوگیری از نوسانات شدید نرخ سود بود.

نکته قابل توجه در این میان، تغییر در ابزارهای مورد استفاده بانک مرکزی است. در شهریورماه، بانک مرکزی برای نخستین بار از زمان راه‌اندازی بازار باز، علاوه بر توافق بازخرید، از ابزار خرید قطعی اوراق نیز استفاده کرد. این اقدام نشان می‌دهد سیاست‌گذار در حال استفاده گسترده‌تر از ابزارهای موجود برای مدیریت نقدینگی شبکه بانکی است.

در نتیجه، وقتی از پایه پولی بانک مرکزی سخن گفته می‌شود، صرفا نباید به رقم پایه پولی یا میزان اضافه‌برداشت نگاه کرد. حجم و نوع مداخله بانک مرکزی در بازار باز نیز بخشی از تصویر سیاست پولی است.

نرخ سود بین بانکی؛ دماسنج فشار شبکه بانکی

حرکت نرخ سود بین بانکی به سمت سقف دالان سیاست پولی یکی از مهم‌ترین نشانه‌هایی است که باید در پاییز زیر نظر گرفته شود. نرخ نزدیک به ۲۴ درصد نشان می‌دهد تامین منابع کوتاه‌مدت برای بانک‌ها ارزان نبوده و فشار بر ذخایر بانکی همچنان قابل توجه است.

این وضعیت یک دوگانه برای بانک مرکزی ایجاد می‌کند. اگر نقدینگی بیشتری به شبکه بانکی تزریق شود، فشار نرخ سود کاهش پیدا می‌کند؛ اما نحوه تامین این نقدینگی و اثر آن بر پایه پولی بانک مرکزی اهمیت دارد. از طرف دیگر، محدود کردن شدید منابع می‌تواند فشار بیشتری بر بانک‌های نیازمند نقدینگی وارد کند و نرخ‌های بازار پول را بالا نگه دارد.

به همین دلیل، سیاست پولی در پاییز بیش از گذشته به کیفیت ابزارهای تامین نقدینگی وابسته خواهد بود. توافق بازخرید و خرید اوراق، در صورت استفاده در چارچوب عملیات بازار، امکان می‌دهد بانک مرکزی نقدینگی را هدفمندتر مدیریت کند، اما این ابزارها جایگزین اصلاح ناترازی‌های ساختاری شبکه بانکی نخواهند بود.

گزارش‌های اخیر درباره سیاست پولی ایران نیز بر همین مسئله تاکید دارند: محدود کردن رشد اعتبار زمانی اثربخش خواهد بود که بانک‌های ضعیف نتوانند محدودیت‌های اعتباری را با افزایش استقراض از بانک مرکزی دور بزنند.

نقدینگی پاییز ۱۴۰۵؛ رشد کندتر، سطح همچنان بالا

رئیس کل بانک مرکزی در ۳۰ شهریور اعلام کرد نقدینگی در پنج ماه نخست ۱۴۰۵ نسبت به مدت مشابه سال ۱۴۰۴ حدود ۱۹ درصد افزایش یافته است؛ این میزان در دوره مشابه سال ۱۴۰۴ حدود ۱۸ درصد گزارش شده بود.

این عدد به تنهایی تصویر کاملی از شرایط پولی ارائه نمی‌کند. در پایان ۱۴۰۴، نقدینگی ۵۳.۳ درصد نسبت به سال ۱۴۰۴ افزایش یافته بود. بنابراین حتی اگر سرعت رشد نقدینگی در ماه‌های نخست ۱۴۰۵ محدودتر شده باشد، سطح بالای نقدینگی انباشته همچنان در اقتصاد حضور دارد.

از سوی دیگر، آمار رسمی تورم نشان می‌دهد فشار قیمتی همچنان بسیار سنگین است. مرکز آمار ایران برای مرداد ۱۴۰۵ تورم نقطه‌به‌نقطه ۸۹ درصد و تورم دوازده‌ماهه ۶۹.۹ درصد را گزارش کرده است. تورم ماهانه نیز در این ماه به ۳.۴ درصد رسید.

این ارقام نشان می‌دهد کنترل نقدینگی پاییز ۱۴۰۵ هنوز با مسئله انتقال آثار پولی گذشته به سطح قیمت‌ها مواجه است. بنابراین کاهش یا افزایش یک‌ماهه رشد نقدینگی نمی‌تواند به‌تنهایی معیار کافی برای ارزیابی سیاست پولی باشد.

در چنین شرایطی، پایه پولی بانک مرکزی و نقدینگی باید در کنار تورم، نرخ سود و رفتار شبکه بانکی بررسی شوند. فاصله میان سرعت رشد متغیرهای پولی و سطح بالای تورم نشان می‌دهد اثرگذاری سیاست پولی با وقفه زمانی همراه است و نمی‌توان تغییرات کوتاه‌مدت را به‌سرعت به نتیجه نهایی درباره تورم نسبت داد.

بازار ارز؛ پل اتصال پول و انتظارات تورمی

به طور کلی ارتباط پایه پولی بانک مرکزی با آینده قیمت دلار مستقیم نیست. نرخ ارز علاوه بر متغیرهای پولی، از شرایط تجارت خارجی، دسترسی به منابع ارزی، تحریم‌ها، انتظارات و تحولات ژئوپلیتیک اثر می‌پذیرد.

با این حال، فشار ارزی در ماه‌های اخیر به اندازه‌ای بوده که بانک مرکزی به‌طور علنی درباره مداخله در بازار سخن گفته است. عبدالناصر همتی، رئیس کل بانک مرکزی، در اول سپتامبر اعلام کرد بانک مرکزی برای مدیریت نوسانات بازار ارز آمادگی تزریق تا ۲ میلیارد دلار را دارد. رویترز همچنین گزارش داد نرخ ریال در بازار آزاد در آن مقطع از مرز ۲۰۰ هزار تومان برای هر دلار عبور کرده بود و نرخ سالانه تورم مرداد به ۶۹.۹ درصد رسیده بود.

این شرایط باعث می‌شود بازار ارز به یکی از متغیرهای مهم برای رصد انتظارات تورمی در پاییز تبدیل شود. افزایش فشار ارزی می‌تواند تقاضا برای پوشش ریسک را بالا ببرد و هم‌زمان مدیریت نقدینگی را برای سیاست‌گذار پیچیده‌تر کند.

در عین حال از داده‌های موجود نمی‌توان نتیجه گرفت که رشد پایه پولی بانک مرکزی به‌تنهایی مسیر آینده قیمت دلار را تعیین خواهد کرد. چنین نتیجه‌ای نیازمند تفکیک اثر عوامل پولی از عوامل ارزی و سیاسی است.

ناترازی بانک‌ها؛ مسئله‌ای فراتر از اضافه‌برداشت

یکی از خطاهای رایج در تحلیل سیاست پولی، یکسان گرفتن اضافه‌برداشت با علت اصلی تمام رشدهای پایه پولی است. داده‌های پایان ۱۴۰۴ چنین تصویری را تایید نمی‌کند؛ اما تحولات ماه‌های اخیر نشان می‌دهد مسئله ناترازی شبکه بانکی همچنان در سیاست پولی اهمیت دارد.

بانک‌هایی که با دارایی‌های منجمد، مطالبات غیرجاری یا عدم تعادل در منابع و مصارف مواجه هستند، ممکن است در مقاطع مختلف برای تامین نقدینگی روزانه به بازار بین‌بانکی یا منابع بانک مرکزی مراجعه کنند. گزارش‌های اخیر درباره سیاست پولی ایران نیز همین فشار را به عنوان یکی از چالش‌های اصلاح نظام بانکی مطرح کرده‌اند.

در این چارچوب، کنترل پایه پولی بانک مرکزی بدون اصلاح ناترازی بانکی می‌تواند صرفا بخشی از مسئله را پوشش دهد. محدودیت اعتباری ممکن است سرعت خلق پول را کاهش دهد، اما اگر مشکل ترازنامه بانک‌ها پابرجا بماند، فشار نقدینگی می‌تواند از مسیرهای دیگری دوباره ظاهر شود.

به همین دلیل، پرسش کلیدی که می‌توان در همین رابطه مطرح کرد این‌که که چرا شبکه بانکی به این منابع نیاز پیدا می‌کند و این نیاز تا چه اندازه موقتی یا ساختاری است؟

شاخص‌های پولی کلیدی برای رصد در پاییز ۱۴۰۵

به جای ارائه یک سناریوی قطعی درباره پایه پولی بانک مرکزی، پنج شاخص می‌توانند تصویر دقیق‌تری از مسیر سیاست پولی در پاییز ارائه کنند.

گزینه اول به مطالبات بانک مرکزی از شبکه بانکی مربوط می‌شود. کاهش این متغیر در پایان ۱۴۰۴ نشان داد رشد پایه پولی الزاما از این مسیر عبور نکرده است. در عین حال اگر در ماه‌های آینده روند آن معکوس شود، اهمیت فشار نقدینگی بانک‌ها افزایش خواهد یافت.

مورد دوم به نرخ سود بین بانکی ارتباط دارد. ماندن نرخ در نزدیکی سقف ۲۴ درصد می‌تواند نشانه تداوم فشار بر منابع کوتاه‌مدت بانک‌ها باشد.

مورد سوم، عملیات بازار باز است که همان ابزاری بوده که بانک مرکزی از طریق خرید و فروش اوراق بهادار دولتی، نقدینگی بازار را مدیریت می‌کند. تداوم تزریق نقدینگی یا تغییر ترکیب ابزارهای مورد استفاده بانک مرکزی نشان خواهد داد سیاست‌گذار چگونه میان کنترل نرخ سود و مدیریت نقدینگی تعادل برقرار می‌کند.

مورد چهارم به رشد نقدینگی مربوط می‌شود. در همین راستا رشد ۱۹ درصدی پنج‌ماهه ۱۴۰۵ باید در کنار رشد ۵۳.۳ درصدی سال ۱۴۰۴ و سطح بالای تورم خوانده شود. مورد پنجم بازار ارز است. تحولات نرخ ریال و نحوه مداخله ارزی بانک مرکزی می‌تواند اطلاعات مهمی درباره فشارهای ارزی و انتظارات تورمی ارائه کند.

دالان باریک سیاست پولی

مسئله پایه پولی بانک مرکزی در پاییز ۱۴۰۵ را نمی‌توان به یک اهرم پولی یا یک مسیر قطعی برای دلار تقلیل داد. داده‌های موجود تصویر پیچیده‌تری ارائه می‌کنند. در همین راستا پایه پولی در پایان ۱۴۰۴ با سرعت بالایی رشد کرده، اما ترکیب این رشد نشان نمی‌دهد که اضافه‌برداشت بانک‌ها به‌تنهایی عامل اصلی آن بوده باشد. در ماه‌های اخیر نیز فشار نقدینگی شبکه بانکی و نیاز به عملیات بازار باز دوباره برجسته شده است.

در همین حال، نرخ سود بین‌بانکی به سقف دالان نزدیک شده و بانک مرکزی برای تنظیم نقدینگی از ابزارهای مختلف استفاده کرده است. این شرایط نشان می‌دهد سیاست‌گذار با دو مسئله هم‌زمان روبه‌روست. نخست جلوگیری از اختلال در بازار پول و دوم جلوگیری از آنکه تامین نقدینگی بانک‌ها به منشأ پایدار رشد پول پرقدرت تبدیل شود.

فشار تورمی نیز فضای سیاست‌گذاری را محدودتر کرده است. تورم نقطه‌به‌نقطه ۸۹.۹ درصدی مردادماه نشان می‌دهد حتی با وجود تلاش برای کنترل رشد نقدینگی، اقتصاد همچنان با آثار سنگین شوک‌های قیمتی مواجه است.

در چنین شرایطی، مهم‌ترین علامت برای ارزیابی پایه پولی بانک مرکزی نه یک عدد منفرد، بلکه رفتار هم‌زمان پنج متغیر مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها، نرخ سود بین‌بانکی، عملیات بازار باز، رشد نقدینگی و بازار ارز خواهد بود.

اگر فشار نقدینگی بانک‌ها با ابزارهای بازار پول و وثیقه‌محور مدیریت شود، سیاست‌گذار امکان بیشتری برای کنترل رشد پول پرقدرت خواهد داشت. اگر این فشار دوباره به استقراض مستقیم یا افزایش پایدار مطالبات بانک مرکزی از شبکه بانکی منتقل شود، اهمیت ناترازی بانک‌ها در معادله پولی بیشتر خواهد شد. این دو مسیر هنوز از داده‌های موجود قابل تفکیک قطعی نیستند و به آمار ماه‌های آینده نیاز دارند.

بنابراین، پایه پولی بانک مرکزی در پاییز ۱۴۰۵ بیش از آنکه یک شاخص برای پیش‌بینی مستقیم آینده قیمت دلار باشد، باید به‌عنوان بخشی از یک زنجیره بزرگ‌تر دیده شود؛ زنجیره‌ای که از ترازنامه بانک‌ها آغاز می‌شود، به بازار پول و نرخ سود می‌رسد و سپس از مسیر نقدینگی، تورم و انتظارات ارزی بر اقتصاد اثر می‌گذارد.

جمع‌بندی در یک نگاه

داده‌های موجود یک موضوع صریح را نشان می‌دهند و آن این‌که رشد بالای پایه پولی بانک مرکزی در پایان ۱۴۰۴ واقعیتی مهم است، اما توضیح آن با یک عامل واحد، تصویر اقتصاد پولی ایران را ساده‌سازی می‌کند. کاهش مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها در پایان سال ۱۴۰۴ در کنار افزایش فشار نقدینگی و عملیات بازار باز در ماه‌های اخیر، نشان می‌دهد ترکیب پایه پولی و رفتار شبکه بانکی باید هم‌زمان بررسی شود.

پاییز ۱۴۰۵ برای سیاست‌گذار پولی از این منظر اهمیت دارد که مشخص خواهد شد فشار نقدینگی بانک‌ها تا چه اندازه با ابزارهای بازار باز قابل مدیریت است و آیا ناترازی‌های بانکی دوباره به فشار مستقیم بر پایه پولی بانک مرکزی منجر می‌شوند یا نه.

در این میان، نقدینگی پاییز ۱۴۰۵، نرخ سود بین بانکی، اضافه‌برداشت بانک‌ها و تحولات بازار ارز چهار متغیری هستند که در کنار پایه پولی باید به‌صورت هم‌زمان رصد شوند. داده‌های بعدی بانک مرکزی درباره ترازنامه شبکه بانکی و عملیات پولی، تصویر دقیق‌تری از مسیر این فشارها ارائه خواهد کرد.