مشکل اصلی «تامین‌کنندگان نقدینگی» چیست؟

بازارگردانی از بدو تاسیس نخستین بورس‌ها تا به امروز، به‌عنوان یکی از ارکان پایدار بازارهای مالی، همواره نقشی اساسی در ایجاد تعادل و کنترل نوسانات شدید قیمتی داشته است. در بورس‌های بین‌المللی مطرح، همچون بورس نیویورک و لندن، بازارگردان‌ها به‌عنوان واسطه‌های فعال میان خریداران و فروشندگان، با مدیریت نوسانات شدید قیمتی و تسهیل شرایط لازم برای انجام بموقع معاملات، سهم بسزایی در تقویت ثبات و کارایی بازار ایفا می‌کنند. بازارگردانی در سطح جهانی به روش‌ها و در حوزه‌های متعدد انجام می‌پذیرد. در مدل بازارگردان سنتی، بازارگردان‌ها با قرار دادن همزمان سفارش‌های خرید و فروش، از نوسانات شدید قیمتی جلوگیری کرده و از طریق تفاوت قیمت خرید و فروش، کارمزد معاملات و آربیتراژ، کسب سود می‌کنند.

در روش بازارگردانی خودکار، که بیشتر در صرافی‌های غیرمتمرکز رایج است، با استفاده از قراردادهای هوشمند و الگوریتم‌های ریاضی قیمت‌گذاری مدیریت می‌شود و با استفاده از فناوری بلاکچین، عملیات به‌صورت خودکار و بدون دخالت انسانی انجام می‌پذیرد. بازارگردان‌های اختصاصی نیز با استفاده از سرمایه شخصی به انجام معاملات پیچیده مانند آربیتراژ و معاملات الگوریتمی می‌پردازند. این نهادها با بهره‌گیری از سیستم‌های معاملاتی با تاخیر کم و فناوری‌های پیشرفته، معاملات را با سرعت بالا انجام داده و از نوسانات کوچک قیمتی برای کسب سود بهره می‌برند. در نهایت، بازارگردان‌های حقوقی، که از سوی بورس‌ها به‌منظور حفظ نقدشوندگی نمادهای خاص منصوب می‌شوند، مسئولیت به‌روزرسانی قیمت‌ها و حفظ فاصله معین میان قیمت‌های خرید و فروش را بر عهده داشته و در مقابل خدماتی که ارائه می‌دهند، کارمزد دریافت می‌کنند.

در بورس‌های نیویورک و نزدک، بازارگردان‌ها با ایفای نقشی اساسی، علاوه بر افزایش نقدشوندگی و کاهش نوسانات قیمتی، از ایجاد شکاف‌های قیمتی نیز جلوگیری می‌کنند و با استفاده از منابع شخصی یا نهادی، سفارش‌های خرید و فروش را به‌طور همزمان در سامانه‌های معاملاتی ثبت کرده و از وقوع نوسانات ناگهانی در شرایط مختلف در قیمت‌ها جلوگیری می‌کنند. شرکت‌هایی همچون Citadel Securities و Virtu Financial، به‌عنوان نمونه‌های برجسته بازارگردان‌های فعال در این بورس‌ها، با بهره‌گیری از مدل‌های پیشرفته و فناوری‌های نوین، موفق به کسب درآمدهای چشمگیری شده‌اند. به‌عنوان مثال، شرکت Citadel Securities در سال ۲۰۲۲ بالغ بر ۶.۷ میلیارد دلار و Virtu Financial در سال ۲۰۲۱ بیش از ۴.۵ میلیارد دلار از فعالیت‌های بازارگردانی خود درآمد کسب کرده‌اند.

این بورس‌ها که میزبان بیش از ۶ هزار شرکت با ارزشی بالغ بر ۴۰ تریلیون دلار در سال ۲۰۲۲ بوده‌اند، نقش بی‌بدیلی در اقتصاد جهانی ایفا کرده و بازارگردان‌ها با توجه به نقش اساسی که در این بازارها دارند، یکی از ارکان موثر در افزایش پویایی و کارایی هستند؛ به‌طوری که بیش از ۶۰ درصد از حجم معاملات روزانه در این بازارها توسط بازارگردان‌ها انجام می‌شود به‌صورتی که در بورس نزدک، هر ورقه بهادار به‌طور میانگین ۱۴ بازارگردان فعال دارد. همچنین، بیش از ۶۰ درصد از این معاملات به‌صورت الگوریتمی صورت می‌گیرد.

در بورس لندن، بازارگردان‌ها که با عنوان «تامین‌کنندگان نقدینگی» شناخته می‌شوند، مسئولیت تسهیل معاملات، نقدشوندگی و کاهش نوسانات قیمتی را بر عهده دارند. این نهادها با انعقاد قراردادهای ویژه با شرکت‌ها و بورس، متعهد به حفظ حجم معینی از معاملات و رعایت حداقل فاصله قیمتی هستند. شرکت‌هایی نظیر Flow Traders و Jane Street از بزرگ‌ترین بازارگردان‌های فعال در این بورس به شمار می‌آیند. بورس لندن، با ارزشی بیش از ۴ تریلیون دلار و میزبانی بیش از ۲۰۰۰ شرکت، سهم قابل‌توجهی از معاملات روزانه را به واسطه فعالیت این نهادها مدیریت می‌کند.

فعالیت بازارگردانی در بازار سرمایه ایران، از طریق صندوق‌های بازارگردانی صورت می‌پذیرد. صندوق‌های بازارگردانی نوعی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند که به‌صورت تخصصی به فعالیت بازارگردانی می‌پردازند و اهداف و وظایف مشخصی را دنبال می‌کنند. بازارگردانی در بورس اوراق بهادار تهران از تاریخ ۱۳۸۲.۱۱.۲۰ با تصویب پیش‌نویس آیین‌نامه بازارگردانی اوراق بهادار در بازار سرمایه‌ ایران کلید خورد و رسماً در تاریخ ۱۳۸۳.۱۲.۰۸ با شروع بازارگردانی شرکت‌های سرمایه‌گذاری مسکن، گروه بهمن و سرمایه‌گذاری بهمن توسط بانک مسکن، شاسی‌سازی ایران و کارگزاری بهمن آغاز شد؛ اما از مهرماه سال ۱۳۹۹ و ابلاغ بخشنامه‌ای جهت تعیین حداقل یک بازارگردان برای تمامی نمادهای موجود در بازار بورس و فرابورس ایران به ناشرین و سهامداران عمده شرکت‌های پذیرفته‌شده در این بورس‌ها، وارد مرحله جدیدی شد.

در پی این تحول، صندوق‌های متعدد بازارگردانی شکل گرفتند که منابع مالی آنها عمدتاً از سوی ناشران و سهامداران عمده تامین می‌شود. تغییرات و الزام توسط سازمان بورس و اوراق بهادار منجر به افزایش تعداد صندوق‌های بازارگردانی شد؛ به‌طوری که تا پایان شهریورماه سال ۱۴۰۳، تعداد ۱۰۶ صندوق بازارگردانی با دارایی تحت مدیریت بالغ بر ۱۷۱ هزار میلیارد تومان، روی ۷۷۳ نماد بورسی و فرابورسی و ۲۰۶ صندوق سرمایه‌گذاری قابل معامله در چارچوب دستورالعمل انجام فعالیت بازارگردانی مصوب ۱۴۰۰.۰۵.۱۸ هیأت‌مدیره سازمان بورس اوراق بهادار تهران و زیر نظر بورس‌های ناظر به فعالیت بازارگردانی می‌پردازند. با این حال، بازارگردانی در ایران با چالش‌های متعددی روبه‌روست. یکی از مهم‌ترین این چالش‌ها، مدل ناکارآمد تامین مالی و وابستگی به منابع ناشرین و سهامداران عمده است که انگیزه کافی برای بهبود عملکرد و مشارکت در سود و زیان حاصل از عملیات بازارگردانی را برای بازارگردان‌ها فراهم نمی‌کند.

افزون بر این، قوانین و دستورالعمل‌های غیرمنعطف و مبتنی بر حداقل تعهدات، موجب شده است که بازارگردان‌ها بیشتر به رعایت حداقل الزامات بپردازند و انگیزه‌ای برای ارتقای عملکرد، افزایش نقدشوندگی و تعمیق معاملات نداشته باشند و بازارگردانی به‌عنوان یک فعالیت حرفه‌ای و تخصصی و با هدف کسب بازده شکل نخواهد گرفت و این ابزار از محدوده دستورالعمل و تعهدات خارج نخواهد شد. در حال حاضر، کارمزد مدیر این صندوق‌ها فارغ از عملکردی که به سود یا زیان منجر شده است، درصدی از دارایی‌های ناشر و سهامداران یا سرمایه‌گذاران در نماد مورد نظر است.

چه بسیار مواردی که با زیان بسیار بالا، در نهایت کارمزد قابل‌توجهی بابت مدیریت صندوق دریافت کرده‌اند و صرفاً تعهدات دستورالعملی را به‌صورت حداقلی و رفع تکلیف اجرا کرده‌اند. در این موارد، حتی به‌کارگیری ابزارهای نوین معاملاتی نظیر الگوریتم‌ها در نهایت به روند معاملات نماد در بازار سرمایه آسیب رسانده و باعث خسارت به سرمایه‌گذاران شده است. همچنین سازمان بورس و سایر ارکان تنظیم‌گر و نظارتی با قوانین و مقررات فعلی، بیشتر بر همان تعهدات حداقلی و دستورالعملی فارغ از تحقق اهداف بازارگردانی تاکید کرده‌اند و بیش‌ازپیش بازارگردانی را در راستای کنترل بازار به‌کار گرفته‌اند.

شرط تعمیق بازارگردانی، اصلاح مدل کسب‌وکار به‌گونه‌ای است که پاداش‌دهی مبتنی بر عملکرد به‌عنوان یک اصل بنیادین مورد توجه قرار گیرد و عملکرد مدیران صندوق‌ها به تضمین سود و زیان بازارگردانی باشد. در این صورت، بازارگردانی به‌عنوان یک ابزار مستقل مستعد سرمایه‌گذاری، برنامه‌ریزی و صرف زمان جهت دستیابی به بازده مورد انتظار خواهد بود. برای تحقق این شرط، اصلاحات ساختاری و بازنگری در مدل تامین مالی ضروری است. در مدل مطلوب، تامین مالی از طرف بازارگردان و با جذب سرمایه و سرمایه‌گذاران به این ابزار بدون الزام سهامداران یا ناشر و به قصد سرمایه‌گذاری و کسب بازده مالی انجام می‌گیرد و انتفاع بازارگردان تنها از تفاوت قیمت خرید و فروش در صورت ایجاد بازده خواهد بود و کارمزدی خارج از این، بابت بازارگردانی دریافت نخواهد شد.

این مهم بدون تغییر ساختاری قوانین و مقررات و رویه‌های موجود در جهت اجرای مولد موارد فوق انجام نخواهد گرفت. این پیش‌شرط‌ها با توسعه فناوری‌های نوین معاملاتی و بهره‌گیری از فناوری‌های پیشرفته، ایجاد مشوق‌های مالی، کاهش کارمزدها و معافیت‌های مالیاتی، ارتقای آموزش و بستر‌سازی، رویکردهای تشویقی و تنبیهی به سمت انعطاف‌پذیری بیشتر می‌تواند به تعمیق بازارگردانی و گسترش دامنه نفوذ این ابزار و در نهایت به تحقق اهداف اساسی بازارگردانی یعنی افزایش نقدشوندگی و در نهایت ارتقای کارایی بازار سرمایه منجر شود. شایان ذکر است بدون وجود بسترهای نهادی و تنظیم‌گری مبتنی بر توجه به اصل بنیادین پاداش‌دهی مبتنی بر عملکرد، هر گونه ابزاری حداقلی باقی خواهد ماند و اهداف عالی خود را محقق نخواهد ساخت.

حامد عبداله‌ نژاد