بازار اوراق هنوز به افزایش نرخ بهره فدرال رزرو باور ندارد

به گزارش نماد اقتصاد، بحث درباره نرخ بهره فدرال رزرو میان دو نیروی متضاد شکل گرفته است. از یک طرف، بانک مرکزی باید از تشدید فشار تورمی جلوگیری کند و از طرف دیگر، افزایش هزینه پول می‌تواند به بخش‌های حساس اقتصاد، به‌ویژه مسکن، فشار وارد کند.

مسیر نرخ بهره فدرال رزرو به کجا ختم می‌شود؟

در روزهای منتهی به نشست سپتامبر فدرال رزرو، بازار اوراق تحت فشار افزایش قیمت انرژی و نگرانی از تشدید تورم قرار داشت. بلومبرگ در ۱۰ سپتامبر گزارش داد بازدهی اوراق دولت آمریکا در سررسیدهای مختلف با افزایش ۷ تا ۱۵ واحد پایه‌ای همراه شده و بازدهی اوراق دوساله به ۴.۵۸ درصد رسیده بود؛ هم‌زمان معامله‌گران احتمال افزایش نرخ بهره در نشست بعدی را به حدود ۷۰ درصد رسانده بودند.

پس از تصمیم فدرال رزرو، بخشی از فشار بازار اوراق کاهش یافت. رویترز در ۱۷ سپتامبر گزارش داد بازدهی اوراق ۱۰ساله به ۴.۹۳۹ درصد کاهش پیدا کرد و بازارهای سهام نیز واکنش مثبتی نشان دادند، اما این کاهش دوام نیاورد و در معاملات ۲۲ سپتامبر، بازدهی این اوراق بار دیگر به حوالی ۴.۹ درصد بازگشت.

این رفتار بازار اهمیت زیادی برای تفسیر نرخ بهره فدرال رزرو دارد. به طور کلی افت موقت بازدهی به‌تنهایی نشانه آغاز چرخه تسهیل پولی نیست؛ به‌خصوص زمانی که نرخ تورم همچنان بالاتر از هدف بانک مرکزی قرار دارد و مقام‌های فدرال رزرو از احتمال ادامه سیاست انقباضی سخن می‌گویند.

بازار کار، مانع عقب‌نشینی فدرال رزرو

داده‌های بازار کار نیز به‌روشنی از سناریوی رکود شدید و افزایش چشمگیر بیکاری حمایت نمی‌کنند؛ به این معنا که این داده‌ها نه تایید قاطعی برای رکود شدید ارائه می‌دهند و نه آن را رد می‌کنند. طبق گزارش اداره آمار کار آمریکا، اشتغال بخش غیرکشاورزی در ماه آگوست ۱۶۲ هزار نفر افزایش یافت و نرخ بیکاری در سطح ۴.۱ درصد ثابت ماند. تعداد بیکاران نیز حدود ۷ میلیون نفر گزارش شد.

در هفته منتهی به ۱۲ سپتامبر نیز درخواست‌های اولیه بیمه بیکاری به ۱۹۶ هزار مورد کاهش یافت؛ رقمی که پایین‌ترین سطح از اواسط جولای ۲۰۲۶ بود. رویترز گزارش داد میانگین چهار هفته‌ای درخواست‌ها نیز کاهش یافت و نشانه‌ای از ثبات نسبی بازار کار ارائه کرد.

به همین دلیل، داده‌های اشتغال فعلی الزاما استدلالی برای کاهش نرخ بهره سریع فراهم نمی‌کنند. فدرال رزرو در بیانیه رسمی خود نیز اعلام کرد افزایش اشتغال با رشد نیروی کار همگام بوده و نرخ بیکاری تغییر قابل‌توجهی نداشته است.

این نکته برای بازار اهمیت دارد؛ زیرا اگر ضعف بازار کار شدیدتر می‌شد، فشار برای کاهش نرخ بهره فدرال رزرو افزایش می‌یافت، اما داده‌های فعلی چنین تغییری را به‌طور قطعی نشان نمی‌دهند.

تورم؛ متغیری که معادله را پیچیده کرده است

دومین ضلع معادله، تورم است. طبق آخرین داده رسمی منتشرشده توسط دفتر تحلیل اقتصادی آمریکا، شاخص تورم مصرف‌کننده (PCE) در جولای نسبت به سال قبل ۳.۷ درصد افزایش یافت و شاخص هسته تورم مصرف‌کننده، بدون غذا و انرژی، ۳.۳ درصد رشد کرد. هر دو رقم بالاتر از هدف ۲ درصدی فدرال رزرو هستند.

داده‌های فدرال رزرو نیز نشان می‌دهد اعضای کمیته در سپتامبر، نرخ تورم تورم مصرف‌کننده سال ۲۰۲۶ را حدود ۳.۷درصد و تورم هسته را ۳.۴درصد برآورد کرده‌اند؛ در حالی که پیش‌بینی میانه برای نرخ سیاستی در پایان سال ۲۰۲۶ حدود ۳.۶ درصد قرار گرفته است.

آلبرتو موسالم، رئیس فدرال رزرو سنت‌لوئیس، در ۲۱ سپتامبر در همین رابطه اعلام کرد که افزایش‌های بیشتر نرخ بهره احتمالا برای مهار تورم لازم خواهد بود. وی همچنین تورم را به تقاضای داخلی و شوک‌های سمت عرضه نسبت داد و گفت بازار کار همچنان باثبات و نزدیک به اشتغال کامل است.

چرا اوراق خزانه آمریکا هنوز سیگنال کاهش نرخ نمی‌دهد؟

اهمیت اوراق خزانه آمریکا در این مقطع از آنجا ناشی می‌شود که بازار اوراق فقط به نرخ سیاستی امروز نگاه نمی‌کند؛ سرمایه‌گذاران درباره تورم آینده، عرضه بدهی دولت، رشد اقتصادی و مسیر احتمالی سیاست پولی نیز قیمت‌گذاری می‌کنند.

در ۱۱ سپتامبر، رویترز گزارش داد بازدهی اوراق ۱۰ساله پس از نزدیک شدن به ۵ درصد، تا ۴.۹۳ درصد عقب نشست؛ اما هم‌زمان نگرانی درباره کسری بودجه، انتشار گسترده اوراق دولتی و شرکتی و افزایش بدهی آمریکا همچنان بر بازار فشار می‌گذاشت.

از این منظر، حتی اگر نرخ بهره فدرال رزرو در مقطعی کاهش پیدا کند، بازدهی اوراق بلندمدت الزاما به همان اندازه پایین نمی‌آید. زیرا بخش بلندمدت منحنی بازده علاوه بر نرخ کوتاه‌مدت، ریسک تورم و حق‌بیمه سررسید را نیز منعکس می‌کند. این تفاوت یکی از مهم‌ترین نکاتی است که در تحلیل بازار نباید نادیده گرفته شود چراکه کاهش نرخ سیاستی و کاهش بازدهی اوراق ۱۰ساله الزاما دو اتفاق هم‌زمان نیستند.

مسکن؛ نخستین محل انتقال فشار

اثر نرخ‌های بالا در بازار مسکن آمریکا نیز قابل مشاهده است. طبق گزارش رویترز، نرخ وام مسکن در سپتامبر به حدود ۷ درصد نزدیک شده و شاخص اعتماد سازندگان خانه به پایین‌ترین سطح یک سال اخیر رسیده است. در ماه آگوست، مجوز ساخت واحدهای تک‌خانواری ۱.۸ درصد کاهش یافت و سرمایه‌گذاری مسکونی نیز در پنج فصل از شش فصل گذشته کاهش داشته است.

این داده‌ها نشان می‌دهد بحث نرخ بهره فدرال رزرو فقط مسئله معامله‌گران اوراق و بازار سهام نیست. نرخ‌های بالاتر مستقیما هزینه تامین مالی خانوارها و بنگاه‌های مرتبط با مسکن را افزایش می‌دهد و از سرعت فعالیت در این بخش می‌کاهد.

با این حال، داده‌های موجود هنوز تصویر یک رکود گسترده را ارائه نمی‌کنند. بازار کار باثبات باقی مانده و فدرال رزرو نیز در بیانیه سپتامبر از ادامه رشد فعالیت اقتصادی و قدرت سرمایه‌گذاری سخن گفته است.

دلار و طلا؛ دو واکنش متفاوت به نرخ‌های بالا

تغییر انتظارات درباره نرخ بهره فدرال رزرو، معمولا از طریق بازار ارز و بازار کالا به سایر بخش‌های اقتصاد منتقل می‌شود؛ به این معنا که این دو بازار، کانال‌های اصلی انتقال سیگنال‌های پولی به شمار می‌روند. وقتی بازار احتمال نرخ‌های بالاتر را افزایش می‌دهد، جذابیت نسبی دارایی‌های دلاری می‌تواند تقویت شود. در مقابل، کاهش نرخ‌های واقعی یا افزایش نگرانی درباره رشد اقتصادی می‌تواند تقاضا برای طلا را افزایش دهد.

در معاملات ۱۷ سپتامبر، زمانی که بازدهی اوراق ۱۰ساله به ۴.۹۳۹ درصد کاهش یافت، رویترز افزایش ۱.۸۹ درصدی قیمت طلای نقدی تا ۴,۳۴۲ دلار در هر اونس را گزارش کرد. همان روز شاخص دلار نیز در برابر برخی ارزهای اصلی عقب‌نشینی داشت.

با این وجود در ۲۲ سپتامبر، هم‌زمان با افزایش مجدد بازدهی اوراق و افزایش قیمت نفت، دلار تقویت شد و بازار بار دیگر نسبت به احتمال ادامه سیاست انقباضی حساس شد.

بنابراین رابطه میان شاخص دلار و طلا در شرایط کنونی صرفا تابع نرخ سیاستی نیست؛ مسیر انرژی، تورم، ریسک ژئوپلیتیک و انتظارات بازار اوراق نیز در این معادله نقش خاص خود را ایفا می‌کنند.

بازار سهام؛ افت نرخ یا کاهش رشد؟

بازار سهام در برابر تحولات نرخ بهره فدرال رزرو با یک تناقض مهم روبه‌رو است. نرخ‌های پایین‌تر معمولا هزینه تامین مالی شرکت‌ها را کاهش می‌دهد و ارزش‌گذاری سهام رشدی را حمایت می‌کند، اما اگر کاهش نرخ در واکنش به ضعف شدید اقتصاد اتفاق بیفتد، کاهش سود شرکت‌ها می‌تواند اثر مثبت نرخ بهره را خنثی کند.

در ۲۱ سپتامبر، ارزش بورس نزدک به رکورد جدیدی رسید و سهام‌های مرتبط با هوش مصنوعی رشد قابل‌توجهی داشتند؛ در همان روز بازدهی اوراق ۱۰ساله کاهش یافت.

در عین حال یک روز بعد، افزایش دوباره بازدهی اوراق و نفت بالای ۱۰۰ دلار فشار بیشتری بر بازارها ایجاد کرد. رویترز گزارش داد بازدهی اوراق ۱۰ساله به نزدیکی ۴.۹۷ درصد رسید و نگرانی درباره فشارهای تورمی، احتمال افزایش بیشتر نرخ‌ها را تقویت کرد.

در نتیجه، برای بازار سهام مسئله اصلی تنها زمان کاهش نرخ بهره نبوده؛ بلکه منش تغییر نرخ‌ها اهمیت بیشتری پیدا کرده است. کاهش نرخ در یک اقتصاد باثبات با کاهش نرخ در واکنش به افت شدید فعالیت اقتصادی پیامد یکسانی ندارد.

نقشه جدید بازار

آنچه در روزهای اخیر در بازار دیده می‌شود، بیشتر از یک تغییر ساده در پیش‌بینی نرخ بهره است. سرمایه‌گذاران با بازاری مواجه‌اند که در آن تورم همچنان بالاتر از هدف فدرال رزرو است، بازار کار هنوز نشانه‌های جدی از فروپاشی نشان نمی‌دهد، هزینه انرژی افزایش یافته و دولت آمریکا با نیاز بالای تامین مالی روبه‌رو است.

این ترکیب، مسیر نرخ بهره فدرال رزرو را پیچیده‌تر کرده است. از یک سو، فشار بخش مسکن و سایر بخش‌های حساس به نرخ بهره می‌تواند استدلالی برای کاهش تدریجی هزینه پول ایجاد کند؛ از سوی دیگر، تورم بالاتر از هدف و افزایش قیمت انرژی به بانک مرکزی اجازه نمی‌دهد کاهش سریع نرخ را به‌عنوان مسیر بدیهی انتخاب کند.

به همین دلیل، پیام فعلی اوراق خزانه آمریکا را نمی‌توان صرفا به‌عنوان سیگنال رکود تفسیر کرد. بازدهی نزدیک ۵ درصد هم‌زمان می‌تواند منعکس‌کننده نگرانی درباره تورم، نیاز دولت به انتشار بدهی و انتظار برای سیاست پولی سخت‌گیرانه‌تر باشد. رویترز نیز در روزهای اخیر به نقش کسری مالی، انتشار بدهی و حق‌بیمه سررسید در فشار بر اوراق اشاره کرده است.

از سوی دیگر، سخنان مقام‌های فدرال رزرو نشان می‌دهد اختلاف میان بازار و بانک مرکزی درباره مسیر آینده سیاست پولی همچنان مهم است. آلبرتو موسالم از احتمال افزایش بیشتر نرخ‌ها سخن گفته و آستان گولزبی نیز تاکید کرده است که سیاست پولی نباید برای تامین مالی کسری بودجه دولت آمریکا تنظیم شود.

این مواضع با فرضیه کاهش ۵۰ واحد پایه‌ای در نشست بعدی سازگار نیست و در منابع بررسی‌شده نیز پشتوانه‌ای برای چنین پیش‌بینی مشخصی وجود ندارد. بنابراین، استفاده از آن به‌عنوان سناریوی پایه برای نرخ بهره فدرال رزرو با داده‌های فعلی قابل دفاع نیست.

در مجموع بازار در سپتامبر ۲۰۲۶ از یک روایت ساده فاصله گرفته است. کاهش موقت بازدهی اوراق خزانه آمریکا پس از نشست فدرال رزرو، به معنای آغاز یک چرخه قطعی کاهش نرخ بهره نیست؛ زیرا شاخص تورم مصرف‌کننده همچنان ۳.۷ درصد و تورم هسته ۳.۳ درصد است و نرخ بیکاری نیز در ۴.۱ درصد باقی مانده است.

در چنین محیطی، مسیر نرخ بهره فدرال رزرو بیشتر از گذشته به ترکیب تورم، بازار کار، قیمت انرژی و شرایط بازار اوراق وابسته است. بازدهی نزدیک ۵ درصد برای اوراق ۱۰ساله نیز نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران هنوز کاهش سریع و گسترده هزینه پول را در قیمت‌ها تثبیت نکرده‌اند.

پیام اصلی بازار در حال حاضر نه کاهش سریع نرخ‌ها بلکه افزایش عدم‌قطعیت درباره مسیر نرخ‌ها است؛ وضعیتی که هم‌زمان ارزش شاخص دلار، قیمت طلا، ارزش‌گذاری سهام و هزینه تامین مالی اقتصاد آمریکا را تحت تاثیر قرار می‌دهد.