وقتی دولت مشتریان بازار سهام را می‌رباید

به گزارش نماد اقتصاد، صبح، تابلوی معاملات سبز است؛ چند سهم بزرگ صف خرید دارند و شاخص کل رکورد تازه‌ای ثبت می‌کند. اما در گوشه‌ای دیگر از بازار، سرمایه‌گذار با یک انتخاب وسوسه‌کننده مواجه است، چرا باید گزارش‌های کدال را زیرورو کند، ریسک قطعی برق، نرخ خوراک، قیمت‌گذاری دستوری، تحریم و نوسان دلار را بپذیرد، وقتی اوراق دولتی بازدهی نزدیک به ۴۰ درصد پیشنهاد می‌کنند؟

این همان سوال ساده اما خطرناکی است که این روزها مقابل بورس تهران قرار گرفته است. سوال دیگر فقط این نیست که «کدام سهم ارزنده است؟»؛ مسئله این است که آیا بازده مورد انتظار از سهام، با توجه به تمام ریسک‌های آن، به اندازه‌ای هست که بتواند بر سود نسبتا مطمئن اوراق غلبه کند؟

وقتی پاسخ بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران منفی باشد، پول به‌تدریج از سهام فاصله می‌گیرد؛ معاملات کم‌جان می‌شود، نسبت‌های ارزش‌گذاری کاهش پیدا می‌کند و حتی شرکت‌های سودده نیز برای جذب سرمایه با مشکل مواجه می‌شوند.

سه نرخ متفاوت، یک فشار مشترک

برای تحلیل وضعیت بورس باید میان سه مفهوم تفاوت قائل شد: نرخ سود سپرده بانکی، نرخ بهره بازار بین‌بانکی و بازده اوراق دولتی.

نرخ بین‌بانکی، هزینه استقراض کوتاه‌مدت بانک‌ها از یکدیگر است. داده‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد این نرخ در سال ۱۴۰۵ به محدوده سقف کریدور سیاست پولی نزدیک شده است. در هفته منتهی به ۲۸ مرداد نیز نرخ ۲۳.۹۹ درصد ثبت شد؛ یعنی تقریباً چسبیده به سقف ۲۴ درصدی.

اما فشاری که مستقیماً مقابل بورس قرار گرفته، بازده بازار اوراق است. نرخ بازده تا سررسید برخی اسناد خزانه اسلامی در ابتدای شهریور ۱۴۰۵ به حدود ۴۰.۱ درصد رسید. در برخی عرضه‌های اوراق دولتی نیز، با وجود سود اسمی ۲۳ درصدی، قیمت معامله به شکلی تعیین شده که بازده و موثر تا سررسید در محدوده ۳۸ تا ۴۰ درصد قرار گرفته است.

این اختلاف یک نکته مهم دارد: سود اسمی درج‌شده روی ورقه با بازده واقعی خریدار یکسان نیست. اگر اوراق پایین‌تر از ارزش اسمی خریداری شود، بازده تا سررسید آن می‌تواند بسیار بیشتر از نرخ سود اسمی باشد.

رقیبی که تقریبا بدون دردسر سود می‌دهد

فرض کنیم یک سرمایه‌گذار ۱۰۰ میلیون تومان در اختیار دارد. اگر اوراقی با بازده سالانه ۴۰ درصد در دسترس او باشد و تا سررسید نگهداری شود، بازده مورد انتظار اسمی سرمایه در یک سال حدود ۴۰ میلیون تومان خواهد بود؛ البته رقم دقیق به قیمت خرید، سررسید، نحوه محاسبه بازده و امکان سرمایه‌گذاری مجدد جریان‌های نقدی بستگی دارد.

حالا همین فرد برای خرید سهام شرکتی با نسبت قیمت به سود یا P/E برابر ۶ مردد است. این نسبت به زبان ساده یعنی سود سالانه شرکت معادل حدود ۱۶.۷ درصد ارزش بازار آن است:

بازده سود شرکت = یک تقسیم بر P/E

۱ ÷ ۶ = ۱۶.۷ درصد

این محاسبه به معنای بازده قطعی ۱۶.۷ درصدی سهامدار نیست؛ زیرا ممکن است شرکت تمام سود را تقسیم نکند، سود سال آینده کاهش یابد یا قیمت سهم تغییر کند. اما همین مقایسه نشان می‌دهد چرا نرخ بدون ریسک ۴۰ درصدی، معادله ارزش‌گذاری را به‌هم می‌زند.

سهامی با P/E برابر ۶ باید از محل رشد سودآوری، افزایش نرخ ارز، توسعه تولید یا رشد قیمت بازار، فاصله بزرگی را جبران کند تا در برابر اوراق جذاب شود. سرمایه‌گذار منطقی نیز برای پذیرش ریسک سهام، بازدهی بالاتر از اوراق مطالبه می‌کند؛ نه بازدهی مساوی با آن.

نرخ بهره چگونه P/E بورس را پایین می‌آورد؟

قیمت هر سهم در تحلیل بنیادی، به ارزش امروز سودها و جریان‌های نقدی آینده آن وابسته است. برای تبدیل سودهای آینده به ارزش امروز از «نرخ تنزیل» استفاده می‌شود.

هرچه نرخ سود بدون ریسک بیشتر شود، نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار نیز افزایش پیدا می‌کند. در نتیجه، ارزش امروز درآمدهای آینده کاهش می‌یابد.

برای مثال، اگر شرکتی قرار باشد یک سال دیگر ۱۰۰ تومان جریان نقدی ایجاد کند:

این محاسبه فقط برای یک سال است. در ارزش‌گذاری جریان‌های نقدی چندساله، اثر افزایش نرخ تنزیل شدیدتر می‌شود. به همین دلیل شرکت‌های در حال توسعه که بخش بزرگی از سودشان قرار است در سال‌های آینده محقق شود، معمولاً از افزایش نرخ بهره آسیب بیشتری می‌بینند.

در چنین شرایطی بازار حاضر نیست مانند گذشته برای هر ریال سود شرکت قیمت بالایی بپردازد. بنابراین میانگین P/E بازار کاهش می‌یابد؛ حتی اگر سود جاری شرکت‌ها هنوز تغییر نکرده باشد.

دولت چگونه جای بخش خصوصی را تنگ می‌کند؟

انتشار اوراق یکی از روش‌های دولت برای تامین کسری بودجه است. دولت به‌جای استقراض مستقیم از بانک مرکزی، اوراق می‌فروشد و منابع موجود در اقتصاد را جذب می‌کند. این روش در مقایسه با چاپ مستقیم پول می‌تواند انضباط بیشتری داشته باشد، اما بدون هزینه نیست.

وقتی حجم عرضه اوراق بالا باشد، دولت برای پیداکردن خریدار ممکن است ناچار شود بازده جذاب‌تری ارائه کند. افزایش بازده اوراق نیز نرخ پایه تأمین مالی در کل اقتصاد را بالا می‌برد.

در این وضعیت، دولت به بزرگ‌ترین متقاضی پول تبدیل می‌شود و شرکت‌های خصوصی برای جذب همان منابع باید سود بیشتری بپردازند. این اتفاق در اقتصاد با عنوان «اثر بیرون‌رانی» شناخته می‌شود؛ یعنی دولت با جذب منابع، فضای تأمین مالی بخش خصوصی را محدود می‌کند.

فشار نرخ بهره فقط به قیمت سهام محدود نیست

نرخ بهره بالا دو ضربه جداگانه به شرکت‌های بورسی وارد می‌کند.

ضربه نخست در بازار سرمایه اتفاق می‌افتد: سرمایه‌گذاران ارزش کمتری برای سهام در نظر می‌گیرند و قیمت یا P/E سهم تحت فشار قرار می‌گیرد.

ضربه دوم در صورت‌های مالی شرکت ظاهر می‌شود. شرکتی که برای سرمایه در گردش، خرید مواد اولیه یا تکمیل طرح توسعه به تسهیلات نیاز دارد، باید هزینه مالی بیشتری بپردازد. افزایش هزینه مالی، سود خالص شرکت را کاهش می‌دهد و توان تقسیم سود یا اجرای پروژه‌های جدید را محدود می‌کند.

این فشار برای همه صنایع یکسان نیست.

صنایع آسیب‌پذیرتر

• شرکت‌های بدهکار و دارای هزینه مالی سنگین؛
• خودروسازان و قطعه‌سازان گرفتار کمبود نقدینگی؛
• پیمانکارانی که مطالباتشان با تأخیر وصول می‌شود؛
• شرکت‌های کوچک نیازمند سرمایه در گردش؛
• انبوه‌سازان و صنایع دارای پروژه‌های بلندمدت؛
• شرکت‌هایی که بخش بزرگی از مواد اولیه را اعتباری یا با تسهیلات تهیه می‌کنند.

گروه‌هایی که ممکن است شرایط متفاوتی داشته باشند

بانک‌ها و برخی مؤسسات مالی ممکن است از افزایش نرخ‌ها در بخش درآمدی منتفع شوند، اما نتیجه نهایی به هزینه تجهیز پول، کیفیت تسهیلات، مطالبات معوق و ترکیب دارایی‌هایشان وابسته است.

شرکت‌های بدون بدهی، دارای جریان نقد قوی یا درآمد ارزی نیز در برابر شوک نرخ بهره مقاوم‌ترند؛ هرچند ارزش‌گذاری سهام آن‌ها همچنان از افزایش نرخ تنزیل تاثیر می‌پذیرد.

صندوق‌های درآمد ثابت؛ پارکینگ موقت یا مقصد دائمی پول؟

رشد بازده اوراق، صندوق‌های درآمد ثابت را نیز جذاب‌تر می‌کند. این صندوق‌ها بخش بزرگی از دارایی خود را در اوراق بدهی و سپرده‌ها نگهداری می‌کنند و برای سرمایه‌گذاری که به دنبال نوسان کمتر و نقدشوندگی مناسب است، گزینه‌ای ساده‌تر از انتخاب مستقیم سهام محسوب می‌شوند.

وقتی بازده این صندوق‌ها به محدوده‌های بالا نزدیک می‌شود، بخشی از پولی که می‌توانست وارد بورس شود، در بازار بدهی متوقف می‌ماند. حتی سهامداران حرفه‌ای نیز ممکن است تا زمان روشن‌شدن وضعیت ارز، سیاست خارجی یا سودآوری شرکت‌ها، منابع خود را در درآمد ثابت نگهداری کنند.

این پول لزوما برای همیشه از بورس خارج نشده است؛ اما بازگشت آن نیازمند یک محرک قدرتمند است: کاهش نرخ سود، جهش سودآوری شرکت‌ها، رشد نرخ ارز مؤثر بر درآمد صادرکنندگان یا کاهش ریسک‌های سیاسی و اقتصادی.

آیا اوراق ۴۰ درصدی واقعا بدون ریسک است؟

در ادبیات بازار، اوراق دولتی معمولا «بدون ریسک» نامیده می‌شود؛ اما این عبارت به معنای نبودن هر نوع خطر نیست. این اوراق ریسک نوسان قیمت پیش از سررسید، ریسک نقدشوندگی و مهم‌تر از همه ریسک کاهش قدرت خرید در برابر تورم دارند.

اگر تورم از بازده اوراق بیشتر باشد، سرمایه‌گذار با وجود دریافت سود اسمی، در عمل بخشی از قدرت خرید خود را از دست می‌دهد.

از سوی دیگر، سهام مالکیت بخشی از دارایی‌ها و فعالیت واقعی شرکت است و در دوره‌های تورمی می‌تواند از رشد نرخ فروش، ارز و ارزش جایگزینی دارایی‌ها منتفع شود. بنابراین مقایسه اوراق و سهام نباید فقط به سود یک‌ساله محدود شود.

بااین‌حال، وقتی فاصله بازده نقدی اوراق با بازده سود شرکت‌ها بسیار زیاد می‌شود، بازار سهام برای رقابت نیازمند چشم‌انداز رشد فوق‌العاده قوی خواهد بود؛ چشم‌اندازی که در فضای رکودی و پرریسک به‌سادگی قابل اثبات نیست.

سه سناریو پیش‌روی بورس

در سناریوی دوم، احتمالاً دیگر نمی‌توان انتظار داشت تمام بازار با یک موج صعودی حرکت کند. شرکت‌هایی شانس بیشتری خواهند داشت که رشد سود عملیاتی آن‌ها از نرخ بازده بدون ریسک جلو بزند، بدهی کمی داشته باشند و جریان نقد واقعی تولید کنند.

بورس از دولت چه می‌خواهد؟

حل مسئله با دستور به صندوق‌ها برای خرید سهام یا تزریق مقطعی منابع امکان‌پذیر نیست. تا زمانی که نرخ بازده اوراق بالا باشد، حمایت مصنوعی فقط می‌تواند برای مدتی کوتاه صورت مسئله را پنهان کند.

بازار سرمایه بیش از هر چیز به هماهنگی سیاست مالی و پولی نیاز دارد. دولت نمی‌تواند از یک طرف با انتشار گسترده اوراق، پول را با نرخ‌های بالا جذب کند و از طرف دیگر انتظار داشته باشد سرمایه‌گذاران با همان اشتیاق قبلی سهام پرریسک بخرند.

مدیریت کسری بودجه، زمان‌بندی شفاف عرضه اوراق، پیش‌بینی‌پذیرشدن سیاست پولی و کاهش تصمیم‌های ناگهانی درباره صنایع بورسی، از پیش‌شرط‌های بازگشت اعتماد است.

جمع‌بندی؛ جنگ نابرابر سهام و اوراق

مشکل بورس فقط بالا بودن یک عدد به نام نرخ بهره نیست. مسئله اصلی، شکل‌گیری زنجیره‌ای است که از کسری بودجه آغاز می‌شود، به انتشار اوراق و افزایش بازده می‌رسد و در نهایت ارزش سهام، جریان ورود پول، هزینه تأمین مالی و سودآوری بنگاه‌ها را تحت تأثیر قرار می‌دهد.

وقتی دولت برای پول سرمایه‌گذار سودی نزدیک به ۴۰ درصد پیشنهاد می‌کند، شرکت بورسی باید ثابت کند پس از تحمل تمام ریسک‌های اقتصادی و مدیریتی، بازدهی به‌مراتب بیشتری خواهد ساخت. بسیاری از شرکت‌ها قادر به ارائه چنین تصویری نیستند.

بنابراین حتی اگر شاخص کل با کمک تورم، نرخ ارز یا رشد چند نماد بزرگ رکورد تازه‌ای ثبت کند، نرخ بهره بالا می‌تواند در زیر پوست بازار یک رکود فرسایشی ایجاد کند؛ رکودی که نشانه‌اش نه الزاما سقوط شدید شاخص، بلکه کاهش معاملات، افت ارزش‌گذاری و دورماندن سرمایه از تولید است.

در این میدان، برنده کوتاه‌مدت احتمالا دولت و بازار بدهی‌اند؛ اما هزینه بلندمدت آن را ممکن است همان بنگاه‌هایی بپردازند که قرار بود موتور رشد اقتصادی و اشتغال کشور باشند.